Faut-il acheter des actions de Dassault Systèmes
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Résumé
Dassault Systèmes est actuellement sur une forte tendance à la hausse, en progression de plus de +30% depuis ma prise en considération d'achat à l'automne 2023.
Les nouvelles de l'acquisition d'ANSYS par Synopsys à une valorisation élevée ont une fois de plus attiré l'attention sur DSY.PA en tant que pair de l'industrie.
La société s'est affirmée en tant qu'acteur de qualité dans les systèmes 3D et de simulation, reproduisant la réalité dans divers secteurs, y compris celui des soins de santé.
La valorisation élevée est justifiée par le profil à faible risque de Dassault et les prévisions de croissance solides, suggérant un potentiel d'augmentation supplémentaire du cours de l'action.
En plus de cela, je considère DSY.PA comme un investissement à long terme solide, également à la lumière de ses finances saines.
Modèle d'entreprise - Aperçu succinct
Au cours de la dernière décennie, l'action de Dassault Systèmes a démontré des performances impressionnantes, surpassant le marché avec un rendement annuel moyen d'environ 18% et se multipliant plus de treize fois sur une période de 15 ans (en EUR).
Dassault Systèmes rassemble des experts en logiciels pour représenter numériquement la réalité dans presque tous les aspects de la vie. Leurs solutions logicielles sont utilisées dans 11 industries différentes, y compris la fabrication, les soins de santé, l'infrastructure et l'urbanisme.
Ils ont 290 000 clients, allant des grandes entreprises et des start-ups aux institutions gouvernementales et aux particuliers, totalisant 25 millions d'utilisateurs pour les logiciels de Dassault Systèmes. En moyenne, c'est environ 86 utilisateurs par client.
Il est difficile d'estimer combien de consommateurs finaux dans le monde bénéficient indirectement des solutions logicielles de l'entreprise. Grâce à Dassault Systèmes, les clients professionnels peuvent rendre leurs processus plus efficaces et rentables, tandis que la sécurité de millions de personnes dans le monde dépend des produits finaux créés grâce à ces processus.
Par exemple:
les logiciels de l'entreprise ont déjà réalisé des représentations numériques détaillées du Boeing 777 et ont été utilisés dans des simulations de crash-tests complexes pour les véhicules avant que de vraies voitures ne prennent la route.
Dans le monde des affaires, leur logiciel Enovia leader permet le suivi numérique complet des cycles de vie des produits.
Dans le domaine des soins de santé, il existe déjà des jumeaux numériques de cœurs humains, utilisés pour tester des procédures médicales avant les interventions chirurgicales réelles.
Des géants de la distribution européens comme NKD, Carrefour en France ou Aldi Süd font partie des plus de 770 entreprises utilisant CENTRIC comme logiciel de gestion du cycle de vie des produits.
Performance opérationnelle de haute qualité
Dans le passé, Dassault Systèmes s'est avéré être une entreprise extrêmement fiable et stable sur le plan opérationnel.
Analyse de la Concurrence
Aktienfinder.net calcule des indicateurs de stabilité pour le chiffre d'affaires, les bénéfices, les flux de trésorerie et les développements de dividendes pour de nombreuses entreprises. Ces indicateurs vont de -1 à un score parfait de +1, comme un coefficient de corrélation, indiquant un développement positif parfaitement fiable dans ce dernier cas.
Les indicateurs de stabilité de DSY se situent à des valeurs élevées de 0,97, 0,94, 0,94 et 0,93 pour les métriques mentionnées. Le concurrent Autodesk n'a pas encore atteint de tels indicateurs élevés, avec une stabilité des bénéfices de seulement 0,58, pour donner un exemple.
Cependant, même si Dassault Systèmes n'a pas besoin de cacher sa croissance, Autodesk est actuellement l'entreprise à croissance la plus rapide qui a dépassé Dassault Systèmes au cours des cinq dernières années, affichant des taux de croissance annuels moyens de 52% des bénéfices et de 16% du chiffre d'affaires. Mais, en regardant sur un horizon de 10 ans, Dassault Systèmes est à la hauteur, voire parfois plus fort en croissance, car son développement des bénéfices et du chiffre d'affaires a été plus stable sur une période prolongée.
En résumé, l'action d'Autodesk offre une histoire de croissance plus dynamique à moyen terme, tandis que celle de Dassault Systèmes est déjà établie et présente une stabilité à long terme.
Analyse de la Dette
En examinant le bilan, Dassault Systèmes a considérablement réduit sa dette portant intérêt ces dernières années et a même constitué une position nette de trésorerie à ce jour. La dette portant intérêt pourrait théoriquement être remboursée à partir des flux de trésorerie disponibles en seulement 2 à 3 ans, même après le paiement des dividendes.
Les résultats trimestriels rapportés fin octobre pour le troisième trimestre ont dépassé les objectifs de la direction malgré les vents contraires liés aux devises, entraînant également une forte augmentation du cours de l'action. Les objectifs ont été principalement dépassés dans le segment des logiciels plutôt que dans le segment des services moins importants de DSY.
La croissance
Un moteur clé de la croissance est la plateforme 3DEXPERIENCE, affichant des taux de croissance à deux chiffres élevés sur une base trimestrielle ainsi que pour les trois premiers trimestres de l'exercice. Des clients renommés tels que Jaguar Land Rover et AbbVie ont prolongé ou intensifié leurs partenariats.
La croissance du chiffre d'affaires à taux de change constant a atteint 12% par rapport au même trimestre de l'année précédente, accompagnée d'une amélioration des marges opérationnelles.
Encouragée par le développement commercial positif, la direction a confirmé les perspectives pour l'ensemble de l'année 2023, s'attendant à une croissance du chiffre d'affaires entre 8 et 9%, et a légèrement augmenté la fourchette cible de BPA.
Prévisions robustes
Pour les 2 à 3 prochaines années fiscales de Dassault Systèmes, il existe de 2 à 15 estimations d'analystes disponibles de ma source décrite ci-dessous - une couverture que je considère suffisante pour dériver une médiane valide.
En conséquence, le bénéfice ajusté devrait croître entre 7 et 12% annuellement, accompagné d'une croissance robuste du chiffre d'affaires de 9% par an.
Pour validation, j'ai comparé le concurrent très discuté Autodesk concernant les estimations du BPA ajusté, ainsi que Synopsys (acquéreur) et ANSYS (cible), influencés par leurs récentes annonces d'acquisition.
ANSYS semble montrer une croissance du BPA ajusté légèrement plus faible, étant à égalité avec DSY - un fait intéressant étant donné sa valorisation élevée basée sur le prix d'acquisition, que nous comparerons à DSY plus tard.
Dans l'ensemble, les estimations de bénéfices ambitieuses des analystes pour DSY ne semblent pas irréalistes dans la comparaison avec ses pairs. Au contraire, elles semblent assez modérées.
La valorisation nécessite un examen approfondi
Cela semble survalorisé au premier abord, sans plus de recherche, étant donné le **P/E extraordinairement élevé de 60 ** basé sur les bénéfices GAAP. Cependant, ma thèse est que les investisseurs avertis familiarisés avec DSY ne se fient pas aux bénéfices GAAP comme base d'évaluation, mais plutôt aux EPS ajustés ou non GAAP.
Les bénéfices GAAP chez DSY incluent généralement une dépréciation significative continue des actifs incorporels tels que les logiciels ou les relations avec la clientèle, qui, cependant, n'entraînent plus de décaissement de trésorerie.
Par conséquent, les bénéfices ajustés sont proches des flux de trésorerie opérationnels et libres - les mesures d'évaluation les plus pertinentes. Le flux de trésorerie libre est seulement marginalement inférieur au flux de trésorerie opérationnel, car Dassault Systèmes ne réalise pas d'investissements significatifs en dehors de son activité opérationnelle et se développe plutôt grâce à la recherche et au développement. Ces dépenses sont déjà prises en compte dans le domaine opérationnel. Ainsi, les flux de trésorerie et les bénéfices ajustés reflètent le mieux la création de valeur de Dassault Systèmes.
Et sur la base des EPS ajustés, l'histoire semble tout à fait différente, car le P/E ajusté est inférieur à 40 - comparable à celui de la cible d'acquisition ANSYS, qui n'a même pas encore entièrement intégré le prix potentiel de l'acquisition.
Au même temps, le P/E ajusté est légèrement supérieur à celui d'Autodesk - ce qui semble d'abord contre-intuitif étant donné les taux de croissance attendus plus élevés d'Autodesk.
Cependant, ma dérivation des paramètres de coût du capital clarifiera bientôt pourquoi le P/E ajusté élevé pour DSY, à mon avis, est toujours justifié.
Pour dériver la valeur équitable de DSY à travers un modèle simplifié de flux de trésorerie actualisé, j'utilise des projections de flux de trésorerie libre provenant de Aktienfinder.net qui sont fortement corrélées aux prévisions d'EPS ajustés, comme décrit et validé précédemment.
Ces projections sont basées sur des estimations médianes des analystes jusqu'à la fin de l'exercice fiscal 2026, basées sur la base de données FactSet.
J'ai réussi à vérifier croisé les chiffres réels des cinq dernières années pour cette mesure (free cash flow). Pour approximer une valeur terminale simplifiée, j'utilise une moyenne de tous les flux de trésorerie de 2022 (derniers chiffres disponibles) à 2026 (toutes les prévisions), ce qui est 26% supérieur à la dernière valeur réelle en 2022 - tout cela visualisé ci-dessous.
(graphe ...)
Ma recherche sur le WACC (coût moyen pondéré du capital) de DSY se situe à une valeur de 6%. Cette valeur reflète les niveaux actuels des alternatives sans risque libellées en euros, car DSY rapporte et planifie ses finances en euros. De plus, les primes de risque des actions actuelles par pays, telles que publiées pour la dernière fois en janvier 2024 par le renommé Prof Damodaran, sont prises en compte.
Compte tenu du fait que les revenus de DSY proviennent principalement de marchés matures comme les États-Unis, la France, le Japon ou l'Allemagne (représentant ensemble 81% des revenus en 2022), il n'y a que des risques pays marginaux en plus de la prime de risque actions pour les marchés matures.
La volatilité statistiquement légèrement inférieure à la moyenne du marché - exprimée dans son facteur bêta - de DSY contribue à maintenir le WACC de DSY relativement bas.
Je m'appuie sur une moyenne du facteur bêta sur 2 et 5 ans, ajustée de manière conservatrice en utilisant la méthode de Blume. Ce calcul a donné un facteur bêta légèrement supérieur à 0,8. C'est exactement ce qui fait la différence entre DSY et Autodesk.
Alors que, en raison de la croissance plus élevée attendue d'Autodesk, on s'attendrait intuitivement à des P/E plus élevés, cela est compensé par un risque beaucoup plus élevé associé à Autodesk (bêta de 1,4 appliquant les mêmes systématiques).
Cela traduit le P/E vers le bas. Ou de l'autre côté, c'est la stabilité et la fiabilité de DSY depuis de nombreuses années qui donnent à l'action la prime d'une haute évaluation - exprimée par un P/E élevé ou un coût des capitaux propres relativement bas. Des coûts de financement de la dette inférieurs contribuent également à abaisser légèrement le WACC de DSY.
J'applique un taux de croissance terminal de 4% à perpétuité, basé sur l'hypothèse de convergence. Dans cette hypothèse, je présume que le capital nouvellement investi ne rapporte ni plus ni moins que son coût de capital requis de 6%. De plus, je suppose que les deux tiers du flux de trésorerie libre de DSY sont réinvestis, ce qui correspond aux paiements de dividendes récents de DSY de seulement 20 à 40% au cours des dernières années et à la charge de la dette facilement gérable. Ainsi, une croissance éternelle de 4% est calculée comme 6% de WACC multiplié par l'hypothèse de 67% des bénéfices conservés et réinvestis.
En utilisant ces paramètres, j'ai calculé la valeur actuelle des FCF pour Dassault Systèmes à environ 59 EUR par action. En tenant compte de la trésorerie nette, la valeur totale des capitaux propres n'est que légèrement supérieure à 60 EUR par action , dépassant largement le cours actuel de l'action d'environ 46 EUR. Bien que cette évaluation dépende de mes hypothèses, le mouvement des actions depuis la première considération d'achat se rapproche de manière impressionnante de l'objectif de mon résultat d'évaluation.
Historiquement, DSY a même vu des évaluations beaucoup plus élevées sur une base d'EPS ajustée.
Points Faibles de Cette Thèse
Le potentiel de hausse supplémentaire, de mon point de vue, découle largement de mes considérations d'évaluation qui visent à appliquer des méthodes aussi objectives que possible.
Néanmoins, d'autres participants au marché peuvent évaluer ces paramètres de manière subjective. Cela constitue l'un des principaux risques de ma thèse haussière, qui repose sur des coûts de capitaux inférieurs à la moyenne du marché de 6% pour DSY.
Un autre analyste de SA souligne que les produits de Dassault sont perçus comme moins innovants par rapport à Autodesk. Par conséquent, Dassault doit prendre des décisions cruciales pour son avenir à long terme, notamment en ce qui concerne l'amélioration de ses programmes de modélisation 3D et l'intégration de l'IA et de nouvelles fonctionnalités.
Sur le plan opérationnel, un changement de préférences des consommateurs et l'introduction de nouvelles fonctionnalités pourraient soutenir la demande pour Autodesk, potentiellement nuisible à Dassault Systèmes.
En général, la concurrence semble poser un risque important, avec - outre Autodesk - d'autres grands acteurs comme Siemens, SAP et Microsoft qui concurrencent dans certains créneaux.
De plus, les logiciels open source ajoutent une autre couche de concurrence, potentiellement en difficulté face aux produits payants. Personnellement, je ne perçois pas le risque concurrentiel comme excessivement préoccupant.
D'une part, le marché semble assez vaste pour accueillir plusieurs fournisseurs, et d'autre part, je considère les effets de verrouillage des clients comme substantiels, étant donné la complexité et l'investissement dans le changement de logiciel. C'est surtout le cas parce que les employés ont besoin d'une formation approfondie pour utiliser des programmes spécifiques. Les logiciels gratuits, contrairement aux services commerciaux comme ceux proposés par Dassault Systèmes, je les considère généralement comme peu fiables.
De plus, Dassault Systèmes a récemment signalé un pourcentage élevé de 81% de revenus récurrents grâce aux abonnements.
Pourquoi Je Reste Optimiste Malgré la Hausse Récente
Malgré une hésitation initiale due à la forte hausse du cours de l'action de Dassault Systèmes, j'ai décidé de publier mon analyse, réaffirmant qu'il s'agit d'un achat.
Découverte en octobre 2023 alors qu'elle se négociait plus de 24 % plus bas, DSY a une fois de plus démontré de solides performances, gagnant presque 10 % depuis le début de mes recherches pour cette analyse il y a environ une semaine.
L'annonce récente de l'acquisition potentielle de Synopsys-ANSYS a suscité l'intérêt de l'industrie, évaluant ANSYS même plus haut que DSY sur la base du prix d'acquisition prévu. Dans mon analyse, j'ai été convaincu par la stabilité passée opérationnelle et statistique de DSY par rapport à ses pairs et au marché dans son ensemble.
Je soutiens que les multiples P/E GAAP ne sont pas aussi importants que les multiples P/E ajustés, reflétant plus réaliste les évolutions des flux de trésorerie disponibles.
Les prévisions des analystes semblent réalistes étant donné ses performances passées et à la lumière des prévisions des pairs de DSY. Par conséquent, non seulement je justifie une valorisation élevée pour DSY sur la base de sa stabilité, mais aussi en raison de sa croissance robuste, bien que relativement faible dans son secteur.
Les risques comprennent des changements potentiels continus entre les concurrents du secteur, ceux-ci étant de grands acteurs puissants. Je souligne une fois de plus que les idées des experts de l'industrie avertis sont vivement accueillies dans la section des commentaires.